Diez años después de la quiebra de Lehman Brothers (I), por Luis Torras

Da igual lo que pase, seguiremos siendo igual de estúpidos.”

Flaubert

La quiebra de Lehman Brothers -la semana pasada hizo diez años- marca el inicio de la Gran Crisis Financiera, un hito histórico que ha alterado el rumbo económico, social y político. El crash fue el resultado, como siempre sucede con las crisis financieras, de una acumulación de riesgos desmedidos en el sistema financiero. En este caso, los riesgos se concentraron en el mercado hipotecario americano de alto riesgo (o subprime) y en los bancos centrales. Una crisis de la que, pese a su virulencia, no hemos extraído las lecciones necesarias -hoy la economía presenta, en muchos aspectos, síntomas de exceso y desequilibrios igualmente preocupantes- y todo ello a pesar del doloroso proceso de ajuste realizado.

Las causas fueron múltiples y variadas, algunas de carácter coyuntural, otras, las principales, de carácter estructural, de la propia arquitectura del sistema. También se mezclaron elementos personales de codicia y arrogancia (tan bien descritos por Michael Lewis), o los socorridos “animal spirits”, pero sobre todo de aviesos incentivos que favorecieron un comportamiento disfuncional en los agentes económicos. En efecto, el apetito desmedido de riesgo por parte del grueso de las entidades bancarias no puede explicarse sin entender la importancia creciente de los bancos centrales y de una política monetaria expansiva y tremendamente acomodaticia para con los mercados financieros durante las tres décadas anteriores a la crisis.

En 2008 se juntaron dos ciclos: uno corto, de política monetaria que se inicia en 2001, con fuertes bajadas de tipos orquestadas por la Fed (Reserva Federal de los Estados Unidos) para oxigenar la economía tras el 11S y que llegaron a descender hasta el 1%; y otro largo, de deuda, de carácter estructural, cuyos orígenes los encontramos en los pactos de Bretton Woods tras la II Guerra Mundial, y que se acelerará enormemente a partir del “Nixon Shock”de 1971, cuando el dólar abandonará toda vinculación con el oro. Desde entonces, la oferta monetaria no ha dejado de alimentar una espiral creciente de deuda en una carrera hacia ninguna parte que hace que el sistema tienda, por defecto, hacia el sobrendeudamiento y la inflación, esto es, la erosión de los salarios reales, en un esquema que nada tiene que ver con lo que debería asociarse a un orden social liberal.

En este patrón dólar alumbrado tras 1971, la confianza del conjunto descansa en el balance de la Reserva Federal. El sistema se fragilizaba al depender de un solo foco de planificación monetaria, al mismo tiempo que el sistema de reserva fraccionada permitía a los bancos generar pasivos de forma ilimitada. El ciclo shumpeteriano se sustituía por una concatenación de burbujas; y con cada burbuja, más deuda y más presión para llevar a cabo políticas monetarias expansivas con el fin de aliviar artificialmente el coste de la deuda a expensas de ahorradores y trabajadores. Esta política monetaria, cada vez más laxa –con el interregno de Volker–, iba erosionando los márgenes de intermediación primero y los activos libres de riesgo, después; de manera que el ahorrador se veía obligado a colocarse en los mercados. La espiral deuda-inflación también dificultaba la fiscalización de los poderes públicos, favoreciendo un peligroso sesgo hacia el cortoplacismo.

En este sentido, la crisis inmobiliaria experimentada en EE.UU. durante el periodo 2001–2006 puede verse como un sprint final dentro de un ciclo de deuda más amplio que no acaba en 2008: desde el inicio de la crisis se estima que la deuda global total se ha incrementado en 65 billones, hasta alcanzar el 318% del PIB mundial. En 2008 no nos enfrentamos a la crisis, la pospusimos hasta la siguiente generación. Al mar de fondo de la política monetaria y las fallas estructurales en el sistema, la crisis de las subprime incluyó sus elementos propios como la existencia de una espesa maraña regulatoria en el mercado hipotecario por parte de los poderes públicos que favoreció la relajación de los estándares crediticios, el oligopolio de las agencias de calificación, el mal uso de modelos estocásticos para con la gestión del riesgo, entre otros. La innovación y la globalización financiera permitieron la amplitud del ciclo y su escala.

Cuando el precio de un bien se altera a la baja, su demanda crece de forma artificial, base para la gestación de cualquier burbuja. En España, por poner el ejemplo más paradigmático, llegamos a tener, durante dos ejercicios, tipos de interés reales negativos que ejercieron de queroseno para con el crédito que saltó de los 271.000 millones de euros en 1995 a 1.870.000 millones en 2008. El crédito se multiplicaba por factor siete, mientras durante el mismo periodo el PIB lo hacía únicamente por dos. En 2008 se construyeron en España 850.000 viviendas; en 2015 no se llegó a 50.000. Unas cifras que ayudan a entender la magnitud de la distorsión y del posterior ajuste (realizado principalmente por el sector privado). Detrás de estas cifras están ahorradores transformados en especuladores como consecuencia de una política monetaria ultra-expansiva: los tipos bajos generan una sensación de falsa bonanza –hay dinero para todo– al tiempo que, para mantener el poder adquisitivo del ahorro, se tiene que asumir más riesgos. El ‘search for yield’ (búsqueda de rentabilidad) condujo a muchos inversores que antes tenían depósitos hacia productos de cada vez un mayor perfil de riesgo (lo explica magníficamente bien Diego Parrilla en su recomendable libro Antibubbles).

No hay mal que cien años dure, ni ciclo expansivo que no acabe generando un descontrol en los precios forzando a los bancos centrales a revertir sus políticas devolviendo el tipo de interés a su tasa natural. Cuando esto ocurrió –a finales de 2006 la Fed se había visto obligada a subir los tipos al 5% por el recalentamiento de la economía–, fue solo cuestión de semanas que se disparara la mora del total del sistema que saltaba del 2% a finales de 2006 hasta el 18% en 2010, y de ahí a los impagados, quiebra de fondos, bancos y aseguradoras había solo un paso. El ‘house of debt’ edificado sobre los pies de barro del crédito fácil se desmoronaba precipitando al conjunto del sistema hacia el abismo.

Atendiendo la crisis de liquidez

El 6 de agosto de 2007 la crisis de las subprime se cobraba su primera víctima, la American Home Mortgage. Su quiebra congeló los mercados financieros a corto plazo y la suspensión de varios fondos con exposición al sector inmobiliario americano que afectaron también a la zona euro. El BCE se vio obligado a inyectar liquidez en el sistema por más de 100.000 millones de euros y evitar una crisis de confianza en el interbancario. Por aquel entonces, y como ejemplificación de la profunda crisis de ideas que caracteriza la Gran Crisis Financiera, Bernanke, presidente de la Fed, descartaba una crisis larga y con profundas implicaciones en la economía real. Pese a todo, las medidas aplicadas durante el verano de 2007 por el BCE y también por el Banco de Inglaterra no pudieron evitar la quiebra de Northen Rock el 13 de septiembre, la primera fallida bancaria en el Reino Unido desde hacia más de un siglo. Entidades como Lloyds, Dexia, Fortis, RBS, o Commerz Bank fueron intervenidos, como más tarde sucedería en España, que pasará casi dos años negando la crisis y perdiendo dramáticamente el tiempo, con nefastas consecuencias.

Para entender la salida en falso a la crisis en 2008 es clave comprender los errores de diagnóstico. La debacle financiera tenía dos dimensiones: solvencia y liquidez, y todo a escala global: americanos, pero también chinos y europeos iban a sentir de una manera u otra el ajuste del mercado hipotecario americano y sus fuertes implicaciones en la economía real. La acumulación de malas inversiones crediticias en los balances de los bancos había roto la confianza en el sistema. Para recuperar dicha confianza se requería de capital, medidas para facilitar la liquidación ordenada de las entidades insolventes, y medidas estructurales orientadas a, por un lado, facilitar el ajuste a los agentes económicos (políticas de demanda contra cíclicas); y, por otro lado, reformas orientadas a corregir los desequilibrios macro y reactivar el crecimiento. Estábamos ante una crisis esencialmente de recesión de balances, a la que se unía una grave crisis de liquidez que puso en jaque la propia integridad del sistema monetario. Se actúo de manera decisiva en este frente, pero poco o nada se hizo con respecto a lo primero, dando lugar a un nuevo ciclo de crecimiento caracterizado por la acumulación de nuevos desequilibrios, en este caso en forma de abultados déficits públicos, burbuja de bonos y la caída de los salarios reales, entre otros síntomas preocupantes.

Estados Unidos y Europa se embarcaron en un masivo plan de rescate del sistema financiero. Los bancos centrales volvían a bajar los tipos y se comprometían a mantener una barra libre de liquidez que se iba a extender hasta 2017, cerrando el ciclo expansivo más largo en la historia de la Fed, en Europa el ciclo aún esta abierto. Unas medidas que, con todo, fueron insuficientes para evitar que los mercados interbancarios, literalmente, se congelaran. Durante la gestación de la burbuja inmobiliaria, y para compensar la caída en los márgenes de intermediación derivados de la política ultra expansiva de la Fed durante el periodo 2001–2006, Wall Street fue incrementando las ratios de apalancamiento (el crédito era más fácil y barato), y reduciendo los plazos del conjunto de pasivos. Caso paradigmático de todo lo anterior fue Lehmnan Brothers que en el momento de presentar su quiebra en un juzgado de Nueva York tenía un apalancamiento de 44–1, con unos pasivos de 613.000 millones de dólares. La mayor quiebra corporativa de la historia.

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